人民币定价权不可旁落

恒承国际货运

　　2015年8月11日人民币汇率形成机制改革（新汇改）之后，在岸与离岸外汇市场上人民币对美元的贬值压力都陡然增加。从在岸与离岸两个市场人民币汇价的联动性来看，人民币汇率定价权已经在“新汇改”后落入了离岸市场之手，从而加大了我国影响人民币汇率的难度。为了保持人民币汇率的稳定，一方面需要适度调控离岸市场的人民币供给；另一方面，人民银行也需要主动引领而非被动迎合外汇市场的预期。

　　人民币汇率决定权旁落离岸市场绝不是件好事——就算这个离岸市场在我国香港也是这样。尽管从长远来看，人民币汇率形成机制要更多地市场化，但这一过程必须平稳而可控。人民币汇率失控将给全球经济带来灾难性后果。今年元旦之后，全球资本市场的卖出狂潮很大程度上就由人民币贬值所引发。为了维护人民币汇率的稳定，人民币汇率的决定权需要留在我国在岸市场手中。针对定价权旁落离岸市场的原因，我们可以采取相应对策，重夺定价权。

　　第一，控制离岸市场的人民币供给，在必要的时候紧缩离岸市场的人民币银根。人民币离岸市场的发展是人民币国际化改革的一个必然产物。人民币国际化自然不能走回头路，离岸市场也不可能关掉它。但是，人民币国际化并不代表我国要主动放弃对海外人民币的控制权。在海外人民币被用作冲击我国汇率稳定工具的时候，我国更应做出应对。只要适当收紧离岸市场的人民币供给，推高其利率，投机者加杠杆的成本就会大大增加，其杠杆规模也会相应缩小。在各个离岸市场，都有我国指定的人民币清算行（香港的是中国银行），也有我国金融机构大量存在。这些机构可以将人民银行的意图传递到对应离岸市场中，从而有效降低离岸市场给人民币汇率稳定带来的压力。

　　第二，人民银行需要改变调控汇率的策略，主动引领而非被动迎合市场预期。我国庞大的外汇储备以及健康的国际收支状况给了人民银行充足能力来稳定人民币汇率。但有能力是一回事，把这能力发挥出来则是另外一回事。客观来讲，“8·11新汇改”之后人民银行向外发送的信号不够清晰。当市场猜不透人民银行要做什么，担心人民银行心中的汇率底线会一降再降的时候，我国庞大外储的威慑作用就发挥不出来，难以起到稳定市场的作用。

　　调控汇率就像调控其他资产价格一样，引导预期最为关键。要托住人民币汇率，关键不在于人民银行花了多少外储来买入人民币，而在于市场相信人民银行敢花多少外储。如果人民银行被认为且战且退，甚至为放任贬值找好了退路和借口的时候，市场自然会在人民币贬值上下重注。这样，人民银行储备花得越多，越会让市场担心它是否还坚持得下去，反而会加大贬值预期。“狭路相逢勇者胜”，人民银行应当主动出击，至少阶段性地带动人民币汇率升值，方能有效打消市场中的贬值预期。不管怎么说，单边贬值不符合人民银行“双向波动”的汇率政策导向。只有这样，在岸市场才能至少重新夺回一部分人民币定价权，为我国经济和金融发展营造一个稳定的汇率环境。